下半年中國經(jīng)濟回升是大概率事件

盡管2015年已過去7個月，盡管上半年經(jīng)濟增速保持在7%，但人們?nèi)詫υ鏊儆兴苫?，同時對第三和第四季度的經(jīng)濟增長持悲觀態(tài)度，這點令人十分驚訝。筆者用盡量簡潔的語言，來描述下半年中國經(jīng)濟。

　　第一，關(guān)于GDP增速。企穩(wěn)回升是大概率事件，筆者預期第三和第四季度GDP增速分別為7.2%和7.1%，增速回落到7%以下是一種小概率事件。從工業(yè)看，2月是年內(nèi)最低點，目前企業(yè)主營業(yè)務稅后凈利潤率已超過5%。同時，除央企之外，地方國企和私營部門的利潤出現(xiàn)增長，顯示全年工業(yè)投資和增加值將溫和回升。從投資看，無論工業(yè)投資，還是基建和房地產(chǎn)投資均有望在未來5個月穩(wěn)定回升，就消費看，年底甚至同比增長可能接近12%。因此，目前對下半年中國經(jīng)濟不必過于悲觀。    　　第二，關(guān)于物價。CPI震蕩走高，PPI略微回暖。這其中需要分析CPI、PPI以及兩者之間的叉口變動。預期第三和第四季度CPI漲幅同比分別為2.1%和2.8%，年底個別月份CPI漲幅可能逾3%。筆者對從雞蛋、豬肉開始的食品價格的回升周期比較擔心，預期第三和第四季度PPI同比漲幅分別為-5.3%和-4.7%，可能要到年底的最后兩個月PPI環(huán)比才能略有改善。就CPI和PPI的叉口看，通常的規(guī)律是如果兩者向上并且叉口縮小，則經(jīng)濟趨于復蘇，如果雙雙向下且叉口擴大則趨于衰退?，F(xiàn)在看下半年CPI和PPI呈溫和向上但叉口未縮小的組合，這顯示下半年中國經(jīng)濟大致呈弱復蘇狀態(tài)。    　　第三，關(guān)于2016年中國宏觀經(jīng)濟的可能形態(tài)。目前看2016年GDP增速仍在7%附近，但上半年因翹尾因素較高，CPI同比可能持續(xù)維持在約3%的水平。下半年增長不減通脹有可能回落。因此未來4個季度，中國經(jīng)濟處于猶豫搖擺中的弱復蘇可能性較大，但中國經(jīng)濟最嚴峻的系統(tǒng)性風險，以及最糟糕的通縮壓力階段，可能已經(jīng)逐漸成為過去。    　　第四，關(guān)于貨幣政策的可能趨勢，需要討論量、價和匯率三因素。就貨幣供應量而言，2015年下半年，貨幣寬松重新以定向?qū)捤蔀橹鳎习肽陝t以降準降息和釋放短期流動性的普遍寬松為主。導致貨幣寬松手段變化的主要因素，是短期實際利率已足夠低，而結(jié)售匯逆差則已度過最艱難時刻。這個時刻發(fā)生在2014年第四季度和2015年第一季度——連續(xù)兩個季度結(jié)售匯逆差在1000億美元。    　　就貨幣價格而言，目前出現(xiàn)了信用債和利率債收益率雙雙下行的趨勢，但信用債利率下行節(jié)奏快于利率債，筆者估計利率長端在年內(nèi)仍存約25個基點的下行空間。按伯南克 (美聯(lián)儲前主席)的貨幣理論，信用利差和經(jīng)濟周期呈負相關(guān)，因此當下信用利差收縮，顯示投資者的風險偏好有所提高，但仍存較多顧慮，這暗示著系統(tǒng)性風險在弱化，以及經(jīng)濟弱復蘇?？紤]到第四季度CPI漲幅可能同比接近3%，同時2016年上半年物價也不低，目前債市的火爆很可能在CPI上行至接近3%之前即迅速退潮，估計這一時點大約在10月中旬。    　　第五，關(guān)于人民幣匯率的短期和中期。過去6個季度，人民幣實際有效匯率升值13%，從2005年7月份至今的10年，人民幣兌美元的名義匯率從8.4升至目前的6.2，人民幣名義匯率和實際有效匯率經(jīng)歷了長周期的上升。2015年8月11日人民幣中間價明顯貶值，致香港1年期NDF跌至接近6.4。就短期而言，如果美聯(lián)儲加息之后，美元指數(shù)在年內(nèi)的走強是溫和的，即從目前的97逐步走到105以內(nèi)，則人民幣兌美元的貶值可能也溫和地維持在3%~4%。    　　不過，目前尚難以判斷在中期內(nèi)，人民幣兌美元是持續(xù)偏弱還是繼續(xù)堅挺，考慮到這次中間價的調(diào)整是中國央行觀察美聯(lián)儲加息預期等國際局勢，以及中國外貿(mào)和內(nèi)需等綜合因素等主動做出的，而不是受制于外部壓力，因此中國央行仍然在未來很長時間有靈活調(diào)節(jié)匯率的能力。而人民幣匯率的溫和修正，對激勵內(nèi)需和改善外貿(mào)、對改善增長和資產(chǎn)價格，對緩解通縮都有積極意義。    　　第六，關(guān)于財政政策。考慮到中央本級財政赤字約在2%，但很可能地方財政的實際赤字率約3%~5%，因此，在服務業(yè)加速營改增、土地出讓收益持續(xù)低迷的背景下，期待中國財政政策持續(xù)發(fā)力的難度很大，除非中央和地方財政赤字能夠直接或者間接地貨幣化。    　　總結(jié)上述討論，中國經(jīng)濟在下半年弱復蘇。2016年上半年增速不會更強但CPI令人頭疼。應該說中國經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險和通縮風險已經(jīng)開始減小，貨幣政策的余地明顯大于財政政策。結(jié)合流動性充沛、實體經(jīng)濟回穩(wěn)、資產(chǎn)嚴重欠配等因素，火爆的債市可能逐步被溫和回暖的股市所替代，而股市則將運行在圍繞主題投資的溫和抬升的箱體之內(nèi)。