闊葉漿價(jià)二次探底 庫存壓制反彈運(yùn)量拐點(diǎn)未現(xiàn)

　　近期國際闊葉漿價(jià)格呈現(xiàn)二次探底走勢，2016年9月12日闊葉木化學(xué)漿外商平均報(bào)價(jià)為485美元/噸，8月15日報(bào)價(jià)為547美元/噸，2016年初報(bào)價(jià)接近600美元/噸。若2016年價(jià)格弱勢延續(xù)至2017年，則紙漿價(jià)格同比下降高達(dá)19%，考慮紙漿原材料成本占造紙成本60%-70%，成本將同比下降超過12%，如果紙張價(jià)格維持現(xiàn)狀則利潤彈性巨大。9月是布局跨年估值切換重要時(shí)點(diǎn)，判斷紙漿價(jià)格未來走勢對投資造紙跨年行情至關(guān)重要。

　　全球紙漿產(chǎn)能未來兩年至少增加約3%，全球紙漿需求受紙張零增長與用漿率下降可能負(fù)增長，供過于求明顯中國在國際紙漿市場中長期為凈進(jìn)口國，2015年進(jìn)口量超過1700萬噸，占總用量約18%。從全球角度觀察，紙張需求放緩與造紙技術(shù)提升將造成紙漿供過于求局面：需求側(cè)方面，全球經(jīng)濟(jì)放緩與無紙化趨勢造成紙張需求放緩，2012-2015年需求增速圍繞0%徘徊，預(yù)計(jì)未來難有大幅增長，另一方面紙漿消費(fèi)量/紙張產(chǎn)量從1996年60%緩慢下降至2012年45%，核心原因是紙漿價(jià)格高企驅(qū)動造紙企業(yè)用添加劑替代紙漿造成單位紙用漿量降低，因此實(shí)際測算紙漿需求量甚至為負(fù)增長，預(yù)計(jì)2015年紙漿需求量約為1.72億噸，未來將平穩(wěn)下降，根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織調(diào)查結(jié)果和本文測算，2016年至2020年全球紙漿產(chǎn)能將平緩增加約3%，預(yù)計(jì)2016-2018年產(chǎn)能為1.78、1.81、1.84億噸。2016年至2020年世界紙漿消費(fèi)量將呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢，且均小于產(chǎn)能預(yù)測值。預(yù)計(jì)未來世界紙漿產(chǎn)能能夠保證世界紙漿消費(fèi)需求，出現(xiàn)紙漿價(jià)格因產(chǎn)能不足而大幅上升的可能性極小。

　　紙漿庫存天數(shù)與紙漿價(jià)格存在反向關(guān)系，出運(yùn)量降低為后期價(jià)格變化的拐點(diǎn)信號。

　　通過分析紙漿的價(jià)格、庫存天數(shù)和出運(yùn)量歷史走勢之間的關(guān)系，本文發(fā)現(xiàn)，第一，紙漿庫存天數(shù)與紙漿價(jià)格存在反向關(guān)系。紙漿庫存周期的相對位置決定紙漿價(jià)格均衡的相對位置，高庫存對應(yīng)紙漿低均衡價(jià)格，低庫存對應(yīng)紙漿高均衡價(jià)格。第二，在紙漿需求保持穩(wěn)定趨勢的前提下，出運(yùn)量的低點(diǎn)預(yù)示紙漿價(jià)格的拐點(diǎn)。紙漿出運(yùn)量水平較低表明紙漿供需雙方對于目前價(jià)格水平意見不同。紙漿價(jià)格與供需雙方認(rèn)可價(jià)格的偏離將在出運(yùn)量降低的過程中進(jìn)行調(diào)整，最終達(dá)到供需雙方均滿意的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)市場交易恢復(fù)正常。

　　較高庫存天數(shù)增加企業(yè)去庫存壓力、出運(yùn)量低點(diǎn)未出現(xiàn)，預(yù)判紙漿價(jià)格下降趨勢持續(xù)。

　　第一，2016年7月全球闊葉漿、針葉漿庫存天數(shù)分別為45天和32天，同比環(huán)比均上漲。2016年7月全球木漿港口庫存為117.86萬噸，同比環(huán)比均上漲且高于前3季度均值。第二，2016年7月全球闊葉漿、針葉漿出運(yùn)量分別為183.70萬噸和186.30萬噸，均接近2016年以來平均出運(yùn)量。綜上分析，目前紙漿庫存天數(shù)處于高位，紙漿價(jià)格處于較低水平，紙漿出運(yùn)量低點(diǎn)的價(jià)格拐點(diǎn)信號尚未出現(xiàn)，紙漿價(jià)格下跌的趨勢將持續(xù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示紙漿需求超預(yù)期、紙漿企業(yè)聯(lián)合限產(chǎn)。